東聯(1710)：逢低買進

東聯(1710)：逢低買進
2011/06/13 11:44 玉山投顧 [43.60]


1. 東聯為國內乙二醇及特用化學品EA、EC 專業製造廠商：東聯目前為台灣及亞太地區乙二醇及環氧乙烷衍生物石化產品供應大廠，近年中國與中東地區乙二醇(EG新廠投產影響下，東聯逐步跨入特化與精密化學品領域，減輕石化原料對公司營運的影響，EG 產能為25 萬噸，而主要特化產品為乙醇胺(EA及碳酸乙烯酯(EC，EA 產能為8萬噸，是亞洲地區最大的乙醇胺供應廠商，乙醇胺為上游基礎原料，最重要的用途是生產表面活性劑，積極自行研發環氧乙烷下游衍生物新產品，如:羥乙基磺酸鈉(Sodium Isethionate, SI並與合作夥伴共同開發「聚乙二醇(Polyethylene glycol, PEG」、「脂肪醇聚氧乙烯醚(Alcohol ethoxylates, AEO」聚乙二醇單甲醚(Methoxy Polyethylene Glycol,MPEG用於紡織化學品、氣體淨化劑、水泥促凝劑(MPEG、家用及工業清潔劑(AEO、紡織助劑(PEG、酸性氣體吸收、除草劑 (FAEO、TMPEO潤滑劑或金屬表面處理、螢光增白劑等。東聯EC 產能則為6 萬噸，為全球最大碳酸乙烯酯製造商，產品主要供應奇美實業用以製造聚碳酸酯(PC之用。

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2. 產業受惠於下游化纖業需求熱絡及結構性轉變，加上今、明兩年擴充產能有限，2011 年將延續多頭行情：從08年金融風暴後至2010 年間，紡織產業處於調整階段，伴隨景氣持續復甦帶動需求成長，全球紡織纖維消費量逐漸攀升。去年全球棉花產量不足推升棉價高漲，布廠轉而採購聚酯纖維替代性誘因高，間接帶動聚酯人造纖維需求大增，且近年聚酯廠退出、或轉生產做瓶用聚酯粒，聚酯廠擴充幅度不大，預估今年聚酯人造纖維開工率自去年80%提升至 85%-87%，也帶動上游原料EG 持續熱絡。在EG 供給方面， 2010 及2011 年全球新增有效產能達280萬噸及45 萬噸，而中國因乙烯料源不足情況下，2011-13 年中國擴充EG 產能僅約60-80 萬噸，推估去年新增產能將在今年逐漸去化，加上需求熱絡與未來新增產能有限，因EG 約55%用在化纖上，預期2011 年EG 將延續多頭局面。

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3. 乙烯疲軟與南亞停工事件，有助於Q2 EG 利差回升，但仍較上季下跌15.2%：乙烯新增產能最大幅度落於去年1,200萬噸，而今年全球新增產能約350 萬噸相較去年減少(佔總供給成長幅度2%~3%，去年新增產將在今年逐漸去化，除非全球景氣大幅成長，否則難以在短期內去化1,200 萬噸新增產能；此外，乙烯衍生物以PE 類占61%，其中HDPE、LLDPE、LDPE、EG 分別占乙烯用量25%、13%、17%、14%比重，今年除LDPE、EG 新增產能鮮少，其餘HDPE新增170 萬噸、LLDPE 新增90 萬噸產能陸續開出，今年上半年乙烯歲修達727 萬噸(Q1、Q2 分別為217 萬噸與510 萬噸，供給減少，受中國緊縮信用政策與三月底提早限電，下游PE 類獲利轉弱降低開工率，促使乙烯需求疲軟，自3 月底至今跌幅達13.10%，上週收每噸1,200 美元，下半年乙烯廠歲修483 萬噸低於上半年，預期在下游需求未明顯轉佳情況下，乙烯上漲空間有限；此外，EG 自3 月中開始至5 月中旬下滑11.04%，但受台塑化管線導火影響，南亞自5/12 停工麥寮區1 號廠(產能35 萬噸、2 號廠南中石化(產能35 萬噸停工至今，加上海豐廠3 號、4 號廠110 萬噸自6/20 勒令停工，南亞總產能達180 萬噸(佔亞洲區15.45%比重，亞洲區EG 現貨價自5/12 至今漲幅11.6%，目前收1,250 美元，推斷短期EG 將反應南亞停工供給減少因素， EG 將持續上漲至每噸1,300 美元，自5 月中累計上漲16.43%，若7 月底以後延遲復工，除了下游聚酯廠將面臨缺料問題，EG 的上游原料乙烯生產也將受到影響；而EG 下游產品為聚酯，其中包含聚酯絲、聚酯棉、聚酯粒等產品，Q2 為聚酯業旺季，目前逐漸步入淡季，聚酯業者已降低產能減少庫存因應，聚酯廠6、7 月份原料庫存仍可因應目前接單量，推斷南亞自6/20-7/30(加上歲修2-3 週持續停工對聚酯業的衝擊有限，預期下游聚酯廠將於7 月份中旬去化庫存後回補EG 原料庫存，若7 月底以後南亞遲未復工恢復EG 生產，預期EG 供給吃緊程度攀升，預期EG 現貨報價將於七月下旬明顯上揚。整體而言，Q2 因為乙烯疲軟加上EG 報價上漲，Q2 平均利差250 美元，QOQ-15.2%，預期Q2 EG 平均毛利率為20%。

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4. 除草劑需求持續回穩，加上中國公共工程及基礎建設需求，乙醇胺(EA將為公司穩定獲利來源之一：EA 所製造的DEA 由於可作為草甘膦使用，而草甘膦為除草劑的一種，佔除草劑總產值3 成以上，且中國為草甘膦主要生產國，年產量超過80 萬公噸，全球佔有率接近4 成，開工率小於5 成，每年需要進口。氣候異常造成大宗物資短缺，中國草甘膦價格緩慢上漲，北半球進入春耕，除草劑用量漸增，需求開始回暖，預期DEA 價格有機會上漲。EA 目前全球產能約170 萬噸，近年來新增產能並不多，東聯揚州廠已於今年3、4 月新增4 萬噸產能(預估今年獲利損平每年需求以3%左右成長，而在生物能源、轉基因作物種植面積增加等有利因素支撐下，供需均衡，而公司所生產的EA 有4 成是用於農藥(DEA，其他用途為水泥添加劑(TEA用於公共工程與基礎建設，東聯主要出口於中國。由於乙醇胺需求成長，預估今年乙醇胺仍為東聯穩定獲利來源之一；此外，明年Q1 揚州廠與台灣林園廠將分別開出6 萬噸與4.6 萬噸環氧乙烷衍生物，預期在2012 年下半年明顯挹注貢獻。

5. 本業在EG 利差與亞東石化貢獻減少，預估Q2 稅後獲利為7.78 億元，QOQ-25.69%: 因EG 需求熱絡產業居於有利地位，而特用化學部分，在春耕需求提振下，EA 產能利用率提升至80%，需求可望持續回升，價格有機會上漲；EC 方面主要供給奇美實業生產PC，預期將較去年成長8%-10%出貨量在PC，使得東聯EC4 萬噸的產能全能運作，加上轉投資上海亞東石化(持股38%生產PTA(絕對苯二甲酸為聚酯原料，PTA 與EG 各約佔7 成與3 成的比重，而PTA 之原料PX 去年全球約有300 萬噸產能開出，11 年又有290 萬噸新增產能開出，連續2 年產能增加幅度達8%~9%，自3 月中以來中國抗通膨，PX、PTA 報價分別跌幅18.17%與20.36%，預期在下游回補庫存因素下，報價已築底，走跌空間不大，預估Q2 上海亞東石化貢獻3.45 億元，QOQ-23.5%。預期東聯Q2 營收35.86 億元(QoQ+0.74%，YoY+13.16%，稅後獲利7.78 為億元(QoQ-25.69%，YoY+85.68%，EPS 0.97 元。

6. 南亞停工事件有助於報價上漲，但Q2 EG 利差仍較上季下跌，投資建議維持逢低買進：今年EG 將延續多頭行情，加上特化產品及亞東石化貢獻，預期今年獲利將持續成長，預估東聯全年營收144.39 億元，YoY+16.35%，稅後獲利35.44 億元，YoY+69.03%，因調降Q2 EG 利差，故稅後EPS 為4.40 元(調降3.08%幅度，目前本益比為9.97倍，位於過去歷史7~15 倍合理區間內；就投資建議，雖南亞停工事件有助於報價上漲，但因下游需求並未明顯轉強，因此若南亞並未延遲復工，則短線EG 持續上漲空間有限，推估Q2 利差為今年谷底，然目前公司股價已反應報價上漲利多因素，股價持續上漲空間不大，故投資建議維持逢低買進。